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【华泰宏观李超】降息QE组合拳,难解生产要素困局——点评2019年9月欧央行议息会议

文 | 华泰宏观  李超 / 张浩

全文约1500字,阅读需要5分钟左右


 内容摘要 

>> 核心观点

欧央行9月议息会议掷出“降息 QE”组合拳,同步下调2019、2020两年增长预期和2019至2021三年通胀预期;欧央行“降息 QE”旨在应对持续低迷的通胀和增长的长期不确定性。我们认为,欧洲经济的外患大于内忧,全球贸易条件恶化和关税争端冲击全球经济增长前景,赤字困境、债务、民粹主义等因素限制欧元区通过统一协调机制进行应对,欧央行政策加码是被动之举;全球经济增长承压,美国难以一枝独秀,全球经济将走向再平衡;QE和负利率政策的实质是欧元区面临生产要素困局,单纯的货币刺激难以解决经济面临的结构性问题,需通过结构性改革培育可持续的增长动力。

>> 欧央行掷出“降息 QE”组合拳 

9月12日欧央行公布9月最新会议决议,掷出“降息 QE”组合拳。决议内容主要为:1、将隔夜存款利率(存款便利利率)下调10BP至-0.5%,保持主要再融资利率和隔夜贷款利率(贷款便利利率)在0%和0.25%水平不变。2、11月1日起将以每月购买200亿欧元速度重启QE。3、在当前资产购买计划下,债券再投资会持续。4、开展定向的长期再融资操作(TLTRO III),符合要求的银行可获得更低利率的贷款,长期再融资操作期限从2年拉长至3年。5、为支持以银行为基础的货币政策传导,欧央行出台分层利率机制,引入双层准备金制度使银行部分过剩流动性免受负存款利率影响。

>> 欧央行下调增长前景与通胀预期

增长前景和通胀预期表现低迷,欧央行下调经济增速与通胀的预测数据。考虑地缘政治、贸易保护主义、新兴市场脆弱性等长期增长风险,欧央行调降2019与2020两年增长预测,2019年经济增速预期从1.2%调降至1.1%,2020年经济增速预期从1.4%调降至1.2%,2021年维持1.4%的经济增速预期不变;考虑经济增长疲软和能源价格下跌,欧央行调降未来三年通胀预期,2019年通胀预期从1.3%调降至1.2%,2020年通胀预期从1.4%调降至1%,2021年通胀预期从1.6%调降至1.5%。

>> 欧央行政策加码源于经济低迷,全球经济增长低迷是重要因素

即将离任的欧央行行长德拉吉表示,本次欧央行会议前经济数据表明,欧洲经济持续疲软,下行风险突出,通胀渐弱,降息和QE政策旨在应对持续低迷的通胀和经济增长的长期不确定性。我们认为欧洲经济面临内忧外患,外患影响大于内忧,全球贸易条件恶化和关税争端冲击全球经济增长前景,财政赤字困境、债务压力、民粹主义抬头等因素,限制了欧洲通过统一协调机制来应对外部风险;因此欧央行政策加码是意料之中,可视为应对全球增长回落的被动之举;在此背景下我们认为,欧洲经济已经“倒下”,美国难以一枝独秀,全球终将走向再平衡,比差逻辑下中国经济凸显韧性。

>> 负利率及QE政策的实质是生产要素困局

受次贷危机后的欧债危机冲击,近年来欧洲经济表现相对低迷,我们认为这只是表象,增长低迷的实质是生产要素困局。欧洲面临一定的人口老龄化问题,承载解题希望的欧洲移民政策效果有限,反而加剧社会撕裂,难言成功;而希望通过打造科技周期实现欧洲经济增长复苏难度较大,自然资源禀赋也相对匮乏难以形成比较优势。我们认为,经济低迷正是生产要素困局所致,单纯通过负利率和QE等非常规货币政策无法根本上解决当前困局,需通过结构性改革解决结构性问题,从供给侧和生产要素角度入手,培育可持续的经济增长动力,方能实现经济潜在增速的内生性复苏。

 风险提示 

中美贸易摩擦超预期缓和,欧元区经济超预期反弹,地缘政治因素超预期恶化,民粹主义超预期抬升冲击欧洲经济、政治。

“新供给价值重估理论”的提出


“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下,通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期,通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力,有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革,提高经济潜在增速或缓解其下行,全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

近期视角

[ 1 ]  2019宏观中期策略报告

 

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