近期宏观形势解析及2018年投资机会展望——华泰首席宏观李超今日头条“投资百问百答”实录

李超执业证书编号:S0570516060002

本文为华泰研究所首席宏观分析师李超参与今日头条“十大重磅首席投资百问百答”线上活动的问答实录。

来源:今日头条




问题1

2018年,债券市场如何判断?利率是否会存在下行的可能性?

答:对于利率走势,实际上我们自2017年年初以来一直坚定看利率上行,2017年2月,提出货币政策拐点已至,利率有上行风险,并提示2017年加强金融监管、防风险抑泡沫会有较强措施;5月我们的中期策略报告题目叫《利率为轴,经济为马》,提出利率将成为左右资产价格走势的核心变量,其中利率将走出倒U型的走势,并提出10年期国债收益率顶部区域可能在3.8%-4.0%,到目前为止我们的观点得到一一验证。

 

目前长端利率仍然维持高位震荡,当前我们认为利率倒U型右侧拐点仍未到来,2018年全年,预计10年期国债收益率中枢将由2017年的3.6%抬升至3.75%的水平,但是今年交易性机会会显著多于2017年。我们一直提示可根据以下四大信号综合判断利率倒U型的右侧拐点:1)经济基本面回落2)央行实施定向降准3)PSL放量4)银监会与金融市场相关的各项监管政策出尽。我们认为2018年一季度是利率倒U型右侧拐点重要观察期,但如果这四大信号之间存在矛盾,例如央行正式落实定向降准但经济基本面尚未回落的情况出现,利率拐点可能会推迟。


具体来看这几项因素,首先经济基本面,我们判断今年一季度经济会相比去年有缓慢下行,今年2月-3月中旬是数据空窗期,从已经公布的PMI数据来看,呈现缓慢回落的态势,未来还需紧密跟踪国内实体经济高频数据加以判断。其次,1月25日,央行对普惠金融的定向降准已经正式实施。1月PSL新增量为720亿元,相比前值增加61亿元,呈现小幅放量的态势,但相比历史高点和2017年年初仍然较低,从规模上来看量仍然不大。对于金融去杠杆,我们认为金融去杠杆目前仍在上半场,金融去杠杆根本目的是为了金融稳定长期健康性的提高,不会因为短期的阵痛就偃旗息鼓。去年7月银监会半年度工作座谈会上强调下半年要力争出台18项监管措施,截至2018年1月13日,2017年下半年以来银监会已经陆续出台14项相关政策文件,其中银监发7号文中所列的26个监管短板项目中与金融市场相关的已出2项:《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》和《商业银行委托贷款管理办法》,与金融市场相关的其他几项,如商业银行表外业务管理、交叉金融产品风险管理、理财业务监督管理等监管政策,会以相对靠后的排序出台,我们初步判断出台的时点会在2018年一季度末。一旦出台,债券收益率将迎来利空出尽的下行拐点。

 

另外,2018年年初以来短端利率有所下行,背后的原因,一方面是央行主动管理,即定向降准 临时存款准备金动用的原因。另一方面也可能与外汇占款环比的上升有关。我们在《国际收支净流入缓和境内流动性——关于1月份官方外汇储备的点评》中指出,2018年1月份我国官方外汇储备31614.57亿美元,较前月增加215.08亿美元,官方外汇储备美元口径连续12个月录得正增长。我们模型测算,外汇储备估值因素为负向拉动,但是1月官方外汇储备依然为正增长。我们认为,当前我国国际收支已经逐渐转为净流入。我们认为,在全球经济弱复苏,我国进出口形势向好的情况下,资本流入与外汇占款环比的上升可能逐渐开始影响国内流动性。如果新增外汇占款变大,我们会在利率倒U型右侧拐点判断变量中,增加外汇占款上升的判断。即在外汇占款增量逐渐变大的情况下,如果外生资本流入的作用超过了前四者,那么利率拐点可能比我们想象中的早。

 

总体判断,我们认为2018年10年期国债收益率中枢将由2017年的3.6%抬升至3.75%的水平,但是今年交易性机会会显著多于2017年。而在利率阶段性下行、投资者风险偏好回升时期,也将利好股市相关行业,我们看好可享受政策红利的航空航天、军工、半导体、5G行业。


问题2

美股“黑天鹅”之后,A股怎么看?

答:我们在2月1日发布的深度报告《油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示》中重点提示美股黑天鹅风险,次日美股“黑色星期五”印证我们判断,国内市场风险偏好也预将受到冲击。我们认为美股存在黑天鹅风险的核心逻辑,是之前美股连创新高、获利盘累积,持续多年的牛市已经表现出捆绑宏观经济、货币政策、金融稳定的特征,这是典型的逼空行情,没有调整过的市场蕴藏较大风险;而当前美债长短端利率期限结构走平,可能成为美股市场发生大幅波动的触发因素。2月2日,美国10年期国债收益率升至2.84%,美股遭遇“黑色星期五”,长端利率快速上行引起“股债双杀”。受美股拖累,A股市场于2月6日起也开始暴跌。对于本次A股调整,我们认为,短期下跌主要受情绪面影响,不应过度解读,市场中长期取决于基本面,中国经济基本面健康,韧性较强,中长期我们坚定的看好A股市场。本轮A股下跌主要受情绪面波动影响,是美股暴跌冲击风险偏好、资本流出、节前减仓调整、叠加部分政策面消息发酵带来的一轮下跌,短暂下跌无需恐慌,美国是主要风险源,中国不是风险发生地。市场中长期取决于基本面而不是情绪,中国经济基本面健康,没有很强的下行压力,2017全年GDP同比 6.9%,我们预计2018全年GDP同比 6.7%,呈现缓慢回落的态势。中国经济正处于结构转型、动能切换的过程中,传统动能仍是实体经济边际上重要的观察变量,我们认为本轮地产周期当中,地产销售同比增速已经见顶,地产投资2018年有平缓下行压力;基建投资虽受到规范地方政府债等因素的负面影响,但预计仍可维持稳健为经济托底;制造业投资存在一定的内生性下行压力,但预计国家政策层面从提高全要素生产率的角度出发,可能增加对航空航天、军工、半导体、5G行业的投入,企业增加环保技改投入均将对下行压力有所对冲;从外需角度看,虽然美国贸易政策使得我国今年进出口状况仍存在较大不确定性,但我们认为也不必过度担忧;消费方面,我们认为可维持稳健微升的态势。全年来看,经济增速没有很强的下行压力,经济基本面稳健的情况下,中长期我们坚定的看好A股市场。另一个角度来看,美股暴跌,油价下滑恰恰缓释了中国的高通胀风险,不会触发连续加息,导致房地产泡沫破裂。

 

对于美股后续走势,我们认为未来仍存在继续大幅调整的可能性,有可能演化成一轮影响较广的金融危机的触发点,仍需继续留意美股继续下跌对全球的传染。但从历史经验来看,美联储的货币政策会考虑金融市场的波动情况,因此美股的未来短期走势,仍需重点关注美联储的后续表态。

 

对于我国股市,我们认为本次暴跌不无乐观因素,在本次美国股市大幅调整没有引发金融危机的假设下,外汇占款增长将会成为我国基础货币供给的新支点,这将会给境内基础货币带来新的边际增量,外生性宽松将在较长时间内利好A股市场。

 

首先,本轮美元周期已经进入大周期向下拐点。本轮美元周期当中,驱动美元指数涨落的市场信号,主要是金融市场对美联储加息节奏的预期波动,以及欧日货币政策的外溢效应,但驱动美元周期的核心基本面逻辑并没有改变,即美国和主要非美经济体经济复苏的预期差。不能简单的认为美国经济强或加息,美元就应该升值,汇率决定于双边或多边国家的变化,从不取决于单边国家。我们认为,2017年全球经济最突出的特征之一,就是发达经济体基本都确认进入弱复苏,2018年全球经济弱复苏趋势将大概率延续,在这样的大背景下,美元的相对竞争力会继续削弱,我们认为美元指数当前已经来到本轮大周期的向下拐点,未来美元长周期贬值会引导资本回流新兴市场,谋求更高的资本回报率。

 

此时,一旦资本回流新兴市场,中国在新兴市场中的优势十分明显。从新兴市场内部看,竞争这轮资本回流的新兴市场国家并不多,能和中国进行竞争的国家主要分为两类,一类是经济体量较大的金砖国家,另一类是东南亚小型经济体。我们总体判断这两类国家都不足以给中国带来较大竞争。2018年四季度我国将召开十九届三中全会,历次三中全会定经济和改革重要事项,我们预计这次将释放重要的改革与开放信号,及相关措施,我们认为这将会成为中国A股牛市的重要催化剂。

 

再次,未来资本回流将与人民币升值相互强化。随着全球经济弱复苏态势逐渐清晰,2017年以来美元走势开始弱化,在我国经济较强韧性的支撑下,人民币走出了单边补涨行情,并逐步带动资本回流。作为人民币回流的重要监测指标,外汇占款变动自2017年9月由负转正,并维持3个月在零附近,结束了30多个月的负增长。伴随着人民币汇率快速升值,长期积累的贸易顺差将会激发更多的结汇资金,我们预计1月份的外汇占款变动很有可能大幅转正,未来会持续转好,目前我国国际收支已经逐渐转为净流入。实际上,当前的人民币升值并非央行主导的升值,我国外贸企业结汇意愿强烈,触发了内生性人民币升值,今年1月初暂停逆周期因子之后,人民币仍在升值,可见人民币内生性升值动力充足。从央行角度,央行担心人民币汇率升值超调,可能适度阻碍升值,这可能进一步强化升值预期,导致资本流入。虽然短期存在全球资本市场大幅调整,QFII资金回母国避险的可能性,但随着美元进入长期弱势周期,资金终将会重回新兴市场进行再配置。

在资本回流的情况下,外生流动性宽松将推升人民币价值重估牛市。资本回流与人民币升值相互强化将导致我国外汇占款持续回升,此时央行的流动性管理将变得较为被动,基础货币供应方式将发生调整。当前中国央行通过再贷款供应基础货币,央行控制力极强,然而这是基于外汇占款比较稳定的前提下。在外汇占款持续上升时,央行的流动性管理则较为被动,外生触发流动性宽松的可能性更高。比如2006-2007年就是一个典型时期,尽管央行可能采用发央票和提高准备金率等方式对冲外生流动性宽松,但仍然很难有效实现完全对冲,这将为资本市场带来宽裕的流动性环境。从最近货币市场表现来看,近期短端利率较松,一方面是央行临时流动性动用和定向降准的功劳,另一方面也可能与外汇占款上升有关。在外汇占款增量逐渐变大的情况下,如果外生资本流入的作用显著,那么利率下行拐点可能比我们想象中的早。中国A股市场是全球市场中对利率最敏感的市场,在06-07年的外生流动性宽松和2015年的内生流动性宽松时,都产生了价值重估牛市。我们认为,资本回流触发外生流动性宽松,人民币所有资产都会出现重估。叠加上十九届三中全会的改革开放预期,我们对A股市场中长期走势持非常乐观的态度。

具体可以参考我们2月底的深度报告《资本回流与人民币价值重估——这次暴跌后可能是长牛起点》。


问题3

2018年,股市有哪些投资机会?比较看好哪些行业?

答:我们认为在当前时点上,A股也存在一些结构性利好逻辑,首先是市场对1月新增信贷趋势的判断分歧较大,但我们坚定看好一月新增信贷放量,我们在1月31日的1月数据预测报告中预计1月新增人民币贷款将达到28000亿元,将远超市场一致预期,主要逻辑一是去年12月份的信贷增速较低是由于银行信贷额度不足造成的,商业银行在去年12月份积压较多的信贷需求,我们认为这些需求将会在今年的1月份充分释放;二是今年1月是非春节月份,银行工作日相对去年较多;三是我们认为金融去杠杆将继续维持高压态势,银行表外融资增速持续低于表内信贷增速也将会是常态,非标转贷将会持续,有可能推高新增信贷。从这个角度来看,我们在2月4日的报告《节前采取周期大票防守策略》中建议A股短期应采取紧抱银行地产周期行业蓝筹股的防守策略,在风格方面,应跟随供给侧改革的精髓——集中度提高。2月12日央行发布1月金融信贷数据,信贷新增2.9万亿,社融3.06万亿,M2增速反弹至8.6%,均充分验证我们预期。我们重申,银行信用转为表内是非金融企业集中度的重要推手,在信用状况供不应求的大背景下,银行的表内投放将会更加集中在行业的龙头企业,行业非龙头企业的扩张将会受到抑制,行业蛋糕重新切分的逻辑在2018年将会持续。我们看好的银行和地产龙头企业市占率提高的故事也将会继续。


全年来看,我们认为今年总体的指数性机会不会特别大,跟去年情况比较类似,主题方面我们最看好的还是通胀,PPI与CPI剪刀差收窄有利于上游企业盈利向中下游消费类行业传导,因而如果今年通胀如期温和上行,行业受益度的排序可能是消费>周期。我们看好农产品、食品饮料、商贸零售行业;非食品端看好受益于油价中枢上行的石油石化产业链相关行业。从全要素生产率的角度,预计国家政策会增加对科技的长周期投入以对冲制造业投资的下行压力,因此利率阶段性下行、投资者风险偏好回升时期,我们看好可享受政策红利的航空航天、军工、半导体、5G行业。

 

另外,中长期来看,我们认为我国股市存在资本回流与人民币价值重估的逻辑,这次暴跌后很可能是长牛起点。本次A股调整,我们认为短期下跌主要受情绪面影响,不应过度解读,市场中长期取决于基本面,中国经济基本面健康,韧性较强,中长期我们坚定的看好A股市场。在本次美国股市大幅调整没有引发金融危机的假设下,外汇占款增长将会成为我国基础货币供给的新支点,这将会给境内基础货币带来新的边际增量,外生性宽松将在较长时间内利好A股市场。首先,本轮美元周期已经进入大周期向下拐点。截至1月25日,人民币汇率已经升值至我们2017年11月年度策略报告中的预测目标6.3附近,我们认为,人民币汇率依然处在升值通道之中,中美国债利差也处在历史区间的上限,资金回流境内在2018-2019年有望成为长期趋势。资本回流有几项主要的支撑因素,首先,一旦资本回流新兴市场,中国在新兴市场中的优势十分明显。其次,政策方面,中国官方在达沃斯论坛上表示“今年是中国改革开放40周年,过去40年中国经济高速增长靠的是改革开放,未来推动经济高质量发展仍然要靠改革开放。我们要继续推动全面对外开放,加强与国际经贸规则对接,大幅度放宽市场准入,扩大服务业特别是金融业对外开放,创造有吸引力的国内投资环境”,“中国在纪念改革开放40周年时,将推出新的、力度更大的改革开放举措,可能我们的有些措施将超出国际社会的预期”,2018年四季度我国将召开十九届三中全会,历次三中全会定经济和改革重要事项,我们预计这次将释放重要的改革与开放信号,及相关措施,我们认为这将会成为中国A股牛市的重要催化剂。如果资本回流,将与人民币升值相互强化,外生流动性宽松将推升人民币价值重估牛市。人民币升值会导致外汇占款持续上升,并改变基础货币的供应方式,我们认为中国央行较难有效对冲掉外生流动性宽松。最近短端利率较松,一方面是央行临时流动性动用和定向降准的功劳,另一方面也可能与外汇占款环比新增有关。中国A股市场是全球市场中对利率较敏感的市场,在06-07年的外生流动性宽松和2015年的内生流动性宽松时,都产生了价值重估牛市。我们认为,资本回流触发外生流动性宽松,人民币资产有望出现重估。叠加上十九届三中全会的改革开放预期,我们对A股市场中长期走势持乐观的态度。


问题4

温和通胀如何利好投资,具体体现在什么行业?

答:我们认为2018年通胀预期中蕴藏着最大的投资机会。我们在去年11月的年度策略报告中是市场第一家以通胀作为年底策略报告题目的,足见对其的重视程度,此后我们陆续发布了“风起通胀”系列报告,这个系列现在已经出到第九篇,后续还会继续出(请参见下文“近期视角”以及今日头条app中我们的“风起通胀”专题)。我们对2018年CPI全年增速的判断是2.5%左右,PPI是4%左右,温和通胀的主要原因是认为猪价和油价在今年会出现小幅正向共振。实际上,我们观察历史通胀走势发现,影响CPI的两个核心因素就是猪价和油价,近几年,猪价与油价由于各自原因没有呈现叠加状态,是CPI没有走高的主要原因。因此我们对今年CPI的判断主要是基于对这两项因素的判断,预计2018年猪周期温和上行,油价中枢相比2017年继续抬升至65美元,在此基础上,预计CPI中枢抬升,出现温和通胀的走势。

首先看对债市的影响,一个疑问就是CPI中枢明显抬升会不会冲击债券市场?判断债券市场这要看CPI和PPI的加和,今年CPI PPI的总和比去年的水平会有明显的回落,因此对债市影响不大;另外,还要看通胀是否触发货币政策明显的收紧。如果CPI在2.5%左右的水平,没有达到3%的货币政策明显收紧的目标值,实际上不会导致货币政策出现剧烈的紧缩,所以对债市的影响并不会特别大。

 

温和通胀不仅对宏观经济整体是利好,对于股票市场也是一座宝藏。主要原因在于,温和通胀中,PPI与CPI剪刀差收窄有助于上游企业盈利向中下游消费类行业的传导。2017年经济基本面有一个典型特征,就是上游的价格明显上涨,中下游行业多数被挤压,下游只有与消费升级相关的行业,比如消费电子、烟、酒、茶相对受益一些,能把价格传导