海通有色最新深度:周期复盘系列I——6个基本金属品种价格和库存复盘

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投资要点


        


       库存和价格的关系。从大体上来讲是反向关系,高库存会压制价格,低库存则支撑价格。不同点发生在三种大类:产业链正常补库存的同涨行情:多发生在需求企稳期间;流动性过剩情况下的同涨行情:金融属性激发;去库存的同降行情:多发生在需求疲弱期。


       同向关系的本质。在经济衰退过程中,由于需求低迷,引发金属价格下降,产业链倾向于维系低库存以“过冬”,因此两者处于同向下降。在衰退期过后,产业链去库存到低位,各环节会自然进行补库行为。此后,1)如果下游需求旺盛,那会有一段“蜜月期”,即库存在低位,金属价格在高位。2)如果流动性过剩引发商品的金融属性激发,库存进一步累积,最终压制金属价格。


      2002年之后的六个阶段。铜、铝、铅、锌、锡、镍六个品种的价格和库存关系有共性:2002-2005年的反向关系(库存下降,价格上升),2005-2007年的同升关系,2008年反向关系(价格下降,库存上升),2009-2011年的同升关系,2012-2015年的同降以及2016年之后的价格反弹(库存有升有降低)。最终可以简化为:产业链补库存(库存、价格同升)-金融属性激发(流动性过剩,库存、价格同升)-经济疲弱去库存(库存、价格同降)。


       六个阶段的量化指标。库存最低水平发生在2005年,当时整体基本金属在主流交易所的库存水平仅相当于一周以内的消耗量,其中铜、铅和镍三个品种仅有1-2天库存水平。而库存最高发生在2011年附近,这个阶段铝、锌和镍三者主流交易所库存水平均超过一个月的囤积;当时铜、铅在1-2周水平,锡则在2-3周水平。  

     

       主要结论。2002年至今,各金属品种在主要交易所(其中镍和锡库存口径在2011年前后发生改变)的平均库存水平按照少-多排序分别为:铅铜(一周库存),锡(1.5周),锌铝(2-3周)和镍(2个月)。比对当前库存水平:1)铅锌库存在平均线以下30-50%,低库存支撑铅锌价格,但考虑到铅锌价格已经维系高位超过2年,一旦需求无法及时消化新增矿山供给,库存累积会压制金属价格。2)铜在平均线以上50%,高企的库存水平对铜价进一步走强有压制。3)锡、铝和镍三者库存在平均线附近,因此单纯从库存角度无法看出方向。


       风险提示。 全球经济疲弱或者矿产供给意外增产都会对金属价格带来压制。


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主要观点


        

 从2002年开始,基本金属库存和价格的变动关系大致可以总结为六个阶段,2002-2005年的反向关系(库存下降,价格上升),2005-2007年的同升关系,2008年反向关系(价格下降,库存上升),2009-2011年的同升关系,2012-2015年的同降以及2016年之后的价格反弹(库存有升有降低)。最终可以简化为:产业链补库存(库存、价格同升)-金融属性激发(流动性过剩,库存、价格同升)-经济疲弱去库存(库存、价格同降)。


 在这六个阶段中,库存最低水平发生在2005年,当时所有基本金属在主流交易所的最低库存水平仅相当于一周以内的消耗量,其中铜、铅和镍三个品种仅有1-2天库存水平。


 而库存最高发生在2011年附近,这个阶段铝、锌和镍三者库存水平均超过一个月消耗量。而铜、铅在1-2周水平,锡则在2-3周水平。

       2002年至今,各金属品种的平均库存水平按照少-多排序分别为:铅铜(一周库存),锡(1.5周库存),锌铝(2-3周库存)和镍(2个月库存)。比对当前库存水平,其中铅锌库存在平均线以下30-50%,所以铅锌价格还较为坚挺;铜则在平均线以上50%;锡、铝和镍三者库存在平均线附近,因此单纯从库存角度无法看出方向。


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       在近20年时间,全球铜库存低位区间为10-40万吨,高位则达在100万吨水平甚至以上。当前全球库存量在90万吨水平,在平均线以上50%。


3.1

2002年4月-2004年4月:全球铜库存快速下降



  LME 上期所 Comex三地的全球铜库存,在2000年-2004年的平均库存是98万吨,从2000年底到2002年4月,库存上涨210%,同期铜价下降了14%。这个时期最高点出在2002年4月,当时超过150万吨;到2004年4月跌破50万吨。从2002年4月到2004年4月,库存下降了66%,铜价则上涨87%。

3.2

全球金融危机之前:高价格,低库存



 从2004年4月-2005年7月初,全球铜库存从50万吨以上一路下跌至10万吨以下,这也是全球铜库存自2000年以来的最低水平,这个阶段铜价微涨12%。


 而从2005年7月初到2006年3月中旬,全球铜库存回升到20万吨以上,同期铜价上涨40%。当时铜库存过低,产业链各环节都在进行正常的补库存行为。


 2006年4月至2008年4月,铜价和库存则呈现明显的反向关系。2007年LME铜价维系高位区域时,全球铜库存量保持在20-30万吨水平。可以反应当时下游需求好,库存很快消化,没有多余堆积。

       从2008年4月开始,全球经济明显放缓。整个2008年,铜价和库存反向相关很明显;直至2008年底,全球铜库存维系在30-40万吨水平。2009和2010年,铜价和库存存在明显的同步关系,即铜价上涨,库存上行:两年时间铜价上涨190%,库存增加46%至60万吨水平(LME铜价突破1万美金/吨水平也出现在这个时间段)。这一阶段的同向行情可以理解为流动性过剩背景下,铜的金融属性激发,即产业链各环节囤积库存以备价格上行。

3.3

2011-2016年:去库存



 金融热潮退去后,铜价和库存一同下降。2011年2月-2016年11月,LME铜价下跌超过50%,而全球库存下降超过20%。当然,期间出现一些波动,有明显的反向关系,即库存上升,压制金属价格。

3.4

2016年-2018年:库存上升过快,压制金属价格


 2016年-2018年,铜价和库存延续了同向上升的趋势。2016年1月-2018年3月,铜价上涨约50%,库存上升超过70%。至2018年3月底,全球最高库存水平超过90万吨,这样的库存水平显示下游需求并未出现狂热情景,即产业界无法快速消化过多库存。

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       自2000年开始,LME 上期所 中国现货铝库存的中枢水平在250-400万吨,相当于0.5-1个月水平。由于铝库存高企,这也是铝价在所有金属中表现弹性较弱的主要原因。

4.1

2005-2006年:产业补库存


2000-2006年,LME 上期所铝库存最低水平下破40万吨,平均水平在80-100万吨。整个阶段呈现的特征是库存低位,产业正常补库存。

4.2

2008年-2011年:库存上升突破500万吨


2006年下半年,随着库存上升至100万吨以上,价格也相应受到压制。而在2008年10月之后,全球库存快速上升,2009年-2011年两市库存接近500万吨。

4.3

2011-2018年:全球库存一直处于高位


2011年5月之后,由于国内现货铝库存越来越多,因此加入库存统计口径。到2014年4月,三处库存总量合计约700万吨,高企的库存也一直压制金属价格。此后,随着需求疲弱,全球进行去库存阶段,至2015年11月底,铝价跌破1万元/吨,同时库存下跌至400万吨水平。


从2015年11月-2018年6月,库存和价格的关系可以形容为:库存进一步下跌至2016年底的250万吨(和价格反向);此后库存反弹至2017年10月的350万吨(与价格同向);而由于2018年初库存进一步突破400万吨,导致铝价走势疲弱。当前库存水平约350万吨。

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       2007年10月-2008年12月,锌价和库存呈现明显反向关系,在全球经济疲弱的情况下,锌低库存的情况最终改变。而2009年的流动性行情推升了金属的金融属性,导致库存快速积累,全球锌库存在2012年底一度超过150万吨水平。2013-2015年是全球去库存阶段。进入2016年,随着嘉能可关闭其大部分锌矿资产,矿山供给弹性变弱,2016-2018年3月,锌价上涨,库存下降,典型的供需改善推动金属价格上行。

5.1

2007年初:全球锌库存处于低位


在2007年初,全球期货交易所(LME 上期所库存)库存在15万吨以内。此后,随着全球经济危机蔓延,库存累积;到2008年底,LME库存逼近30万吨。同期LME锌价下降幅度约70%。

5.2

2009-2012年:流动性行情推升库存增长


类似铜,在2009-2010年的全球主要国家央行释放流动性的“救市”行情中,库存快速堆积,金属资产库存成为金融属性激发的风向标。从2009年初全球30-40万吨的库存水平一直累积到2010年下半年的120万吨以上;而同期锌价格反弹超过120%2011年之后,锌价和库存呈现明显反向关系,由于全球实体需求疲弱,2013年初,全球总库存进一步上升至150万吨以上。

5.3

2013-2016年:产业去库存


2013-2016年,锌价和库存呈现同降情景,锌价下跌超过20%,而库存下降接近60%。至2016年初,全球库存约65万吨水平。此时LME锌价格跌破1500美金/吨,较历史最高位下降约70%。

5.4

近两年是锌价牛市


2016年1月-2018年2月,锌价和库存呈现明显反向走势,这个阶段锌价格上涨超过130%,而库存下降超过60%;至2018年1月底,全球库存仅约25万吨。供给紧缺,需求企稳,库存不断下降,支撑金属价格上行。

6


       从过去约15年的周期看,LME 上期所铅库存正常水平在5-7天库存水平。库存最高峰出现在2011年3月,当时两市库存达到30万吨水平,相当于10天左右库存水平。当前库存水平在15万吨以内,属于正常偏低位置。

6.1

2003-2007年:经济狂热期


在2003-2007年全球经济狂热阶段,LME铅库存水平(上海期货交易所铅品种于2011年3月上市,故此阶段单考虑LME库存)处于10万吨左右水平波动。而在2007年经济最狂热阶段,LME库存下跌至5万吨水平以内。

6.2

2008-2011年:库存快速堆积


2007年10月-2008年10月,全球经济明显衰退,此时,全球库存堆积,LME铅库存上破10万吨水平。而之后全球量化宽松,类似其它基本金属,铅的金融属性激发,产业链进一步囤积库存:2008年10月-2011年3月,LME铅库存从5万吨上涨至约30万吨,而同期铅价格反弹188%。

6.3

2011-2015年:漫长去库存


2011年3月-2015年12月是全球经济漫长衰退期,该期间全球化去库存,LME 上期所库存从最高45万吨水平下降至15万吨水平以内,下降幅度超过50%;而同期铅价回调近40%。

6.4

当前铅库存在低位


2015年12月-2017年3月,可以看作铅行业正常的补库存阶段,这个阶段铅价格上涨40%,而铅库存上涨至25万吨以上。2017年3月-2018年3月,库存下降至15万吨水平,显示需求稳健,而同期铅价格继续上涨约8%。当前两市铅库存维系在14万吨水平。

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       锡这个品种较小,因此金融属性强,在2008年之后,价格和库存几乎保持联动关系。近10年最低库存水平发生在2016年初,当时仅相当于4天的库存量;最高库存水平发生在2011年8月,当时库存接近3周。当前两市库存水平在1万吨水平,约10天库存,属于正常水平。

       2002年-2008年,锡价格和LME库存呈现明显的负相关。2002年初LME锡库存冲破3万吨,而进入2004年后,库存维系在2万吨以内,最低下降至5000吨水平。

        2009年,全球流动性激发了金融属性,锡库存再一次回升至接近3万吨水平。

       2011-2015年 全球去库存,LME锡库存最低下降至9000吨水平。

       2015-2018年,叠加上期所库存,总体库存水平基本维系在1万吨水平。在20161月底锡价下跌至近10年最低位1.3万美元/吨,而3月初两市库存下降至4000吨水平。此后至2018年,金属价格和库存纷纷上行。当前两市库存为1万吨水平。

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      镍的库存一直是压制镍价的要素,即使在当下,全球镍库存(LME 上期所 港口红土镍矿)仍旧超过2个月以上的库存量。所以影响镍价更多的来自于金融属性。

       从2000年初-2007年5月,镍价从8400美元/吨一路上涨至5.1万美元/吨,涨幅超过500%,而同期LME库存降幅超过90%,到2007年5月,最低库存不到5000吨。

       镍的库存波动非常大,在2007年5月,LME库存不到5000吨,而到2010年1月底的库存上升至16万吨以上。同期,镍价下跌的最大跌幅超过80%(最低点出现在2009年3月,当时镍价跌破1万美金/吨)。

       2011-2012年,库存高企继续压制金属价格,这个时候的LME库存在13万吨水平。而镍价最低降至约1.5万美金/吨。

       2013年之后,由于增加了国内港口红土镍矿库存数据,我们添加这一因素进行复盘库存和价格走势关系。而为了统一口径折算成镍金属量,我们假设红土镍矿品位平均为1.5%。


       2013年初-2015年一季度,库存进一步高企,LME镍 中国港口镍合计库存从45万吨水平上升至超过70万吨;同期,镍价进一步下降,至2015年3月,镍价下跌破1.3万美金/吨。这个时期发生的重要行业事件,2013年底印尼政府宣布禁止红土镍矿原矿出口。因此在2014年上半年,镍价上涨40%;同期红土镍矿库存下降13%,LME镍库存上升7%,两者合计全球总量下降3%。而在2014年下半年,全球镍库存继续上升,主要原因是LME镍库存快速上升超过40%;同期港口红土镍矿库存继续下降7%。


       简单而言,2013年红土镍矿库存稳定在2000万吨实物量水平,而在2014年印尼政府禁止原矿出口后,出现明显下滑。但LME的库存从2013年初不到15万吨金属量上升至2015年4月份超过40万吨。可以说,LME库存的高企压制了镍价。

       2015年4月,上期所镍品种上市交易,继续添加该品种库存指标。


       2016年2月,LME镍价跌至近10年最低位8200美金/吨,当时三地库存合计突破70万吨水平。此后库存下降,镍价回升。至2018年6月,镍价上升至1.55万美金/吨,同时镍库存下降至43万吨水平。43万吨的构成分别为:LME库存跌破30万吨,自2015年4月下降超过30%;港口矿实物量830万吨,同期下降超过50%;上期所库存2.9万吨,同期上升190%。可见,这个阶段的库存下降,主要因为LME镍库存下降。当前全球三市库存超过40万吨,LME镍库存占比接近60%。

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风险提示


       全球经济疲弱或者矿产供给意外增产都会对金属价格带来压制。

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