【华泰轻工陈羽锋】齐心集团:受益阳光集采政策, 办公业务快速增长

华泰轻工团队 陈羽锋/倪娇娇/周鑫

核心观点


核心观点

2015年以来国家阳光化招标等政策推进下,办公集采迎来行业红利期。齐心集团客户资源丰富、办公集采产品品类丰富、仓储物流布局完善,能够充分满足客户一站式采购需求。此外,齐心好视通在云视频软件领域优势显著,市占率连续三年第一,双轮驱动公司快速发展,我们预计齐心集团2019-2021EPS0.420.580.76元,首次覆盖给予“买入”评级。

 

市场空间广阔,阳光化采购政策推动办公用品集采快速发展

我们预计2018年我国办公用品市场规模达到约1.7万亿元,2018年齐心集团、晨光科力普、得力三大企业占办公用品市场份额不及1%,与美国办公集采龙头史泰博、欧迪办公2015年各占38%市场份额相比,仍有较大提升空间。2015年以来《中华人民共和国政府采购法实施条例》、《国有金融企业集中采购管理暂行规定》等政策相继出台,推进平台化、电商化、集中化采购,加强对政府及国企采购活动的监督,确保采购活动阳光、公开、透明。阳光采购政策加速推进,使得部分中小集采企业因规模、资质等原因难以再参与政企公开招标,推动市场份额加速向头部企业集中。

 

专注企业级服务市场,大办公业务规模领先

齐心集团2018B2B办公业务实现收入38.9亿元,同比增长37%2009-2018CAGR达到20%,业务规模行业领先。公司自建大办公电子商务平台,打造垂直行业生态圈,目前办公物资囊括19大类、2000余品牌、多达50万种商品;30个仓储物流基地、百余辆物流车覆盖全国;深耕办公业务多年,聚集了超过5万家优质客户资源,尤其在能源、金融、军队、政府等领域大客户资源优势显著。公司作为国内B2B办公物资领域的领跑者,有望受益于阳光采购政策带来的机遇,快速抢占市场份额。

 

云视频市占率连续三年位居第一,智慧教育、智慧党建布局值得期待

当前云视频在大中型企业的渗透率持续提升,应用场景不断拓展,行业发展迅速。公司2015年开始积极布局SaaS业务,全资收购杭州麦苗、银澎云计算,2018年公司软件业务收入达到3.5亿元。好视通产品技术领先,客户基数大、黏性高, 2016-2018年在软件视频行业市占率均位列第一。未来企业客户数量的稳步增长、公司智慧教育及智慧党建等行业产品的逐步放量有望推动云视频业务稳健发展。

 

办公业务有望快速增长,首次覆盖给予“买入”评级

阳光集采政策推动办公集采业务向头部企业集中,齐心集团大办公业务布局完善、优势明显;齐心好视通市占率连续三年第一,双轮驱动下公司收入有望实现快速增长。我们预计齐心集团2019-2021年归母净利润分别为2.673.754.88亿元,对应EPS分别为0.420.580.76元。采用分部估值法,给予2019B2B办公业务34-35倍目标PE、软件业务33-34倍目标PE,对应目标价 13.98~14.40元,首次覆盖给予“买入”评级。

 

风险提示:客户拓展不及预期,云视频行业竞争加剧,应收账款坏账风险


齐心集团:领先的办公用品服务商,办公集采推动快速成长

齐心集团成立于2000年,是我国领先的办公文具制造及整体服务商,200910月在深圳中小板上市。公司以“文件”为核心,拓展文件管理用品、桌面文具、办公设备等相关业务,2015年公司基于对企业办公移动化、智能化、平台化、社交化发展的趋势判断,由制造商向服务商转型,致力于打造“硬件 软件 服务”的企业办公服务平台,满足企业级客户的一站式办公采购和服务需求。

 

2015年开始公司积极布局SaaS业务,全资收购杭州麦苗、银澎云计算,外延扩张助力公司2016年营收、业绩高增长。2018年公司实现营业收入42.41亿元,同比增长33.3%2014-2018CAGR20%;实现归母净利润1.92亿元,同比增长36.9%2014-2018CAGR47%

 

分产品看,办公用品及办公设备为公司传统主业,占营收比重维持在85%以上,2015年公司布局SaaS业务后,软件产品及软件服务收入占比逐步提升,2018年实现营收3.52亿元,占营收比重8.3%

  

盈利能力方面,软件产品及软件服务业务毛利率较高,2018年为65.6%2016年以来软件业务毛利率呈现下降趋势,一方面是因为利润率较高的杭州麦苗子公司业务增速慢、占比有所下降,另一方面主要系公司加大云视频相关硬件配套产品销售力度,低毛利率硬件产品对业务毛利率有所拖累所致。2016-2017年随着软件业务占比提升,齐心集团综合毛利率水平有所上行,2018年软件业务受订单收入确认节奏影响,当年收入增速放缓、收入占比有所下滑,导致公司毛利率同比下降0.9pct18.2%。费用率方面,2018年公司销售/管理 研发/财务费用率分别为7.7%/5.0%/0.8%

 

公司股权结构相对集中。截至 2019年一季报,公司控股股东深圳市齐心控股有限公司持有公司43.14%股份,实际控制人陈钦鹏先生与其亲属陈钦武、陈钦徽、陈钦奇、陈钦发为一致行动人,实际控制人及其亲属合计持有公司52.12%股份,公司控制权相对集中,有利于管理层高效决策,降低代理成本。

 

拟定增募资9.6亿元用于云视频会议平台升级及智能办公设备开发等项目。201812月齐心集团公告2018年非公开发行A股股票预案,20195月对预案进行修订,根据公司最新预案,齐心集团拟非公开发行A股股票募集资金总额不超过9.6亿元,用于云视频会议平台升级及业务线拓展项目、智能办公设备开发及产业化项目、集团数字化运营平台建设项目等。此次募投项目的推进有助于巩固公司在云视频领域的核心竞争力,打造“终端 应用”的智能生态链,增强公司可持续竞争力。

 

政策推动办公用品集采快速发展,云视频正处行业红利期


办公用品:市场空间广阔,阳光化采购政策推动集采业务发展

办公用品是指在日常工作中所使用的辅助用品,涵盖办公设备、办公家具、办公文具、办公耗材等一系列与工作相关的用品。据Wind数据,2018年我国办公设备行业工业产值为793亿元,办公家具行业销售收入约1811亿元,文化办公用品限额以上企业零售额为2848亿元;此外,据中国产业研究院数据,2017年我国企业员工福利礼品采购、企业营销产品市场规模约1500亿元;据亿欧网数据,2018年我国MRO(即不直接构成产品,只用于维护、维修、运行设备的物料和服务)市场规模超一万亿元,其中标准产品市场规模约5000亿元。综合以上办公用品主要细分行业数据,我们预计2018年我国办公用品市场规模达到约1.7万亿元。

 

从需求来源看,办公用品市场客户主要为政府、大型企业以及中小企业。250余家省市级政府机构、96家央企、30余家大型银行保险机构、50余家军区及军工企业以及500余家区域大型企业是办公用品采购市场的主要客户,此外还有3000余万家中小微企业,构成了办公用品市场的庞大需求。

 

从供给端看,以办公文具作为切入口提供办公用品集采服务的企业主要有齐心集团、晨光科力普、得力以及美国知名品牌Staple(已被得力收购)、Office Depot(中国区业务已被晨光文具收购)也是国内办公用品的重要供应企业。2018年齐心集团、晨光科力普、得力三大企业合计占我国办公用品市场份额不及1%,与海外办公文具龙头史泰博、欧迪办公2015年在美国办公用品市场各占38%市场份额相比,仍有较大提升空间。此外,京东企业购、阿里企业采购、苏宁企业购等电商平台近年来借助平台优势发展电商化采购综合平台,同样受到众多企业青睐。


办公人群数量增长支撑办公用品需求。企事业单位是办公用品的主要采购单位,随着企业越来越注重企业形象,大中型企业逐渐倾向于向办公用品、办公文具制造商定制办公产品。据Wind数据,2017年我国企业数量约37万家,城镇就业人员4.34亿人,其中国有企业、股份有限公司就业人员占比约19%,即7910万人左右。近两年国有企业、股份有限公司就业人员占比稳定在20%左右,随着城镇就业人员数量稳步增长,办公人群数量预计稳中有升,对办公文具需求形成支撑。

 

 

 

视频会议:移动互联网环境改善、应用场景拓宽,行业需求持续增长

视频会议系统是指两个或两个以上不同地方的个人或群体,通过传输线路及多媒体设备,将声音、影像及文件资料互传,实现即时且互动的沟通,以解决异地开会的系统设备。根据Frost&Sullivan的数据显示,全球视频会议市场的市场规模在2012-2016年间以每年7.5%的复合增长率从319亿美元增长至426亿美元;而根据Frost&Sullivan的预测,2017年至2021年全球视频会议的年复合增长率将达到8.3%,在2021年有望达到646亿美元。


移动互联网环境改善,中小企业信息化的需求日益强烈。随着工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电颁发5G商用牌照,我国逐步进入5G商用时代。而5G技术的推广能够解决软件视频会议系统稳定性差的缺点,软件视频会议的市场占比有望进一步上升。近年来政府出台了一系列关于促进中小企业移动互联化的政策,有助于推动移动办公相关领域的发展,加速视频会议软件在中小企业中的普及。

 

根据中国工商总局的数据,截至2018年年末全国共有3474万户企业市场主体,当年新增加441万户,同比增长14.52%。与此同时,随着互联网技术的发展,我国企业的互联网接入水平基本接近100%,为视频会议提供广阔的推广与应用空间。


从视频会议的具体分类来看,一共主要有硬件视频会议与软件视频会议两大类型。硬件视频会议即指基于嵌入式架构的视频会议通信方式,主要采取H.320H.323协议标准,通过DSP 嵌入式软件等实现视音频处理、网络通信和各项会议功能,并且依托专用的硬件设备终端来实现远程视频会议的一种形式。该类视频会议由于采用专用硬件与设备,对于公司会议室的宽带要求较高,价格昂贵,但在安全性等方面优势较为突出。另一大类型为软视频会议,即基于PC架构的视频通信方式,主要依靠CPU处理视、音频编解码工作,配置较为灵活、安装较为简单,并且可以随时随地接入多人远程会议,在价格上也具有相对优势。


云视频技术成熟拓宽视频会议渗透场景。伴随着云视频技术的日益成熟,视频会议得以渗透到更多的细分行业和垂直应用场景,而不仅仅只是局限于企业与政府等的会议需要。尤其是在智慧教育、智慧党建、远程医疗等应用场景,在传统应用场景市场的需求已经趋于稳定状态情况下,新兴应用场景有望进一步扩大份额占比。

 

视频会议运用于教育领域,改善教育资源分布不均问题。20192月国务院发布《加快推进教育现代化实施方案(20182022年)》,明确提出要构建基于信息技术的新型教育教学模式、教育服务供给方式以及教育治理新模式,促进信息技术与教育教学深度融合。而早在2011年教育部就发布相关意见稿,明确提出各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费,保障教育信息化拥有持续、稳定的政府财政投入。结合国家统计局数据,教育信息化经费支出在2017年达到约2737亿元左右。以智慧教育应用场景中的K12“双师课堂”为例,双师课堂是由远程的授课教师通过大屏幕对线下教室的学生实现直播授课,同时线下班有一位辅导老师在班内负责维护课堂秩序、答疑、布置作业等工作。双师课堂的实现离不开与视频会议相通的底层技术。视频会议在教育领域的应用大大增加全国各地学生获取他地优质教育资源的机会,能够有效解决教育资源分布不均的状况。

 

 

赋能远程医疗,改善区域性医疗资源不均问题。除此之外,在医疗领域,我国的医疗资源分布存在严重的失衡问题,绝大部分医疗资源都往东部倾斜。这种医疗资源分布的不均催生了远程医疗的大量需求,并且这种远程医疗资源共享也得到了政府的大力支持。据前瞻产业研究院数据,2017年,我国远程医疗行业市场规模达到76.6亿元,虽然2017年较2016年增速有所下降,但总体上保持高速增长。

 

办公物资 云视频双轮驱动,一站式提供“硬件 软件 服务”


办公业务:专注企业级服务市场,提供办公解决方案

齐心集团是国内B2B办公物资领域的领跑者,公司以满足企业级客户一站式办公采购和服务需求为核心,不断丰富办公物资品类、提升办公物资采购电商化服务能力,构建全国一体化的服务网络、强化对企业客户集采需求的交付能力。2018年公司B2B办公业务实现收入38.9亿元,同比增长37%2009-2018CAGR达到20%。毛利率方面,2012年以来办公业务毛利率水平有所下行,2018年为13.9%,这一方面是因为公司发挥办公平台优势、持续拓宽营销渠道,毛利率较低的外协、代理产品占比的逐步提升所致;另一方面是因为公司在开拓国际市场初期,适当降低了自有品牌销售毛利率,开展了部分低毛利率的国内产品外销代理业务所致。

 

自建大办公平台,一站式满足19大类办公物资采购需求

一站式办公集成供应服务,满足客户一站式采购需求。公司逐步由早期齐心品牌的产品制造销售模式转向以客户需求为导向的产品销售模式,在“自产 外协 代理”集成供应模式下公司产品供应能力迅速提升,目前公司办公物资囊括19大类、2000余品牌、多达50万种商品,为客户提供集办公用品、办公设备、MRO工器具、生活用品、办公家电、员工福利等在内的商品和服务,最大程度满足企业客户一站式采购需求。同时,公司还根据不同业务类型、使用场景为客户提供整体办公解决方案,提升客户办公采购效率。

 

自建企业办公服务平台,打造垂直行业生态圈。近几年随着电商模式的兴起,部分客户将电商服务能力作为供应商的硬性要求,以实现商品信息、促销信息、订单信息、发票信息的电子化传输,完成采购流程的闭环,提升采购效率。2016年公司在原有齐心在线商城平台基础上,建设大办公电子商务服务平台,一方面,平台接入公司多年业务积累的品牌商、渠道商和终端客户,完成业务线上转型,在产品端成为大办公行业的垂直聚合平台;另一方面,平台在办公物资基础上扩充SaaS服务内容,打造垂直行业生态圈,满足企业办公“硬件 软件 服务”需求。

 

扁平化渠道提高分销效率,全国物流体系提供扩张基础

推进多元化、扁平化销售渠道,提高分销效率。公司销售网络完善,在内销市场建立起三级分销渠道,其中一级销售渠道由公司直接与直营客户对接,二级销售渠道面向专业文具店、大卖场,三级分销渠道则以经销商渠道为主。借鉴发达国家文具品牌成功经验,2005年开始公司加强国内市场扁平化和多元化渠道扩张,提高分销效率和利润空间,可以看到公司一二级分销渠道在国内销售中占比逐步提升,到2009年上半年一二级分销渠道收入占内销收入比重已升至42.7%2015年公司启动线下渠道向线上渠道的互联网转型工作,实现线上线下联动发展,直销渠道占比进一步提升。

 

完善物流配送等后台支持体系,为高速扩张提供坚实基础。办公文具业务对企业销售网络覆盖范围、物流配送速度都提出较高要求,据公司公告,以中国移动、中石化等大型央企为例,其要求供应商具备交付至客户在全国300多个地级市的近5000个网点的能力;此外,公司推行销售渠道扁平化后,一二级分销渠道占比提升,直营客户、专业文具店、KA卖场均需由公司开展直接配送服务,对企业市场反应能力、货物配送速度要求更高。2012年公司开始启用坪山自动化物流配送中心并加快全国物流配送中心建设,截至2018年末公司已在全国建立30个仓储物流基地,仓储面积合计超10万平米,运输车辆100余部,随着物流体系的完善,运输费用率也降至2018年的1.4%

 

专注企业级服务市场,客户资源优质

专注企业级服务市场,品牌效应强、客户资源优质。公司经营之初就定位于为企业级客户服务,经过20余年发展,公司成功打造了“COMIX齐心”中高端品牌的市场定位,成功锁定了一大批优质客户,据公司公告,公司聚集了超过5万家优质客户资源,尤其在能源、金融、军队、政府等领域大客户资源优势显著,荣获“2018年中国产业互联网百强企业”及“2018年中国十大办公用品电商企业”荣誉称号。

 

横向对比:品类丰富、仓储物流布局完善,办公集采规模领先

齐心集团、晨光科力普、得力集团是当前办公集采行业的重要参与企业,三者均以办公文具为切入口、积极拓展办公集采业务。对比而言,齐心集团产品品类更为丰富,仓储物流布局较为完善。


商品类别看,齐心集团办公集采物资商品最为丰富,涵盖19大类共20余万种办公物资及55万种MRO物资,而晨光科力普、得力集团可提供商品分别为15大类、14大类。从客户结构看,三家企业均以直销企业大客户渠道为主,直销收入占比基本在70%以上,而小B客户及零售渠道收入占比较低。

 

仓储物流方面,齐心集团在全国设有11个总仓、30个落地服务仓以及200余家线下服务商网络,构建了从省级到市县级市场的渗透与服务能力;晨光科力普计划在全国建设7大中心仓、搭建全国供应链体系,截至18年底科力普已有5大中心仓投入运营,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域;得力集团以38家分公司为核心构建已有仓储物流体系,全部商品基本依赖于自有物流运输。由于晨光文具C端零售业务仍占有较大比重,齐心集团与晨光文具在运输费用率绝对值上难以进行直观比较;趋势上看,齐心办公业务放量后全国仓储布局优势显现,运输费用率自2015年以来持续走低,而晨光文具随着办公业务占比提升,运输费用率有所上行,到2018年两者运输费用率差距已由2015年的2pct缩窄到0.4pct


业务规模上,齐心集团经过多年耕耘,2018B2B办公业务收入达到约38.9亿元,净利润约0.96亿元;晨光文具于2012年末成立晨光科力普、拓展办公用品业务,到2018年科力普收入规模(含欧迪)达到25.8亿元,净利润约0.32亿元。

 

利润率方面,齐心集团2015年推进大办公电商服务平台建设,摊销费用较高,影响净利率表现,随着办公业务逐步放量,盈利有所回升,2018年公司办公业务净利率约2.5%。晨光科力普前期处于投入建设期,利润率为负,2016年科力普扭亏为盈、实现净利润469万元,2018年净利率约1.2%,低于齐心集团。


SaaS:云视频领域市占率第一,积极拓展应用场景

非公开发行募资收购好视通,切入云视频领域。2016年公司收购银澎云计算,该公司是国内知名的视频协作产品和服务提供商,旗下“好视通”专注深耕云视频会议领域,应用范围涵盖远程会议、远程培训、远程教育、远程医疗、应急指挥等领域。据公司公告,目前好视通已在全球市场获得超过6万家企业客户的高度认可和信赖,2018年银澎云计算实现营业收入2.93亿元,实现净利率0.66亿元。

 

齐心好视通是云视频会议细分领域领导品牌,根据IDC报告的数据显示, 2016-2018年“齐心好视通”在国内云视频会议领域市场占有率持续排名第一,到2018年好视通在国内软件会议市场份额已达到13%

 

掌握核心专利技术,客户资源丰富、使用频次与粘性高

银澎云计算主要有云视频会议、软件开发以及云技术三大业务板块,其中云视频会议SaaS服务中软件端按照服务器提供方式又可分为公有云服务和私有云服务。公有云服务即由公司提供服务器,客户按需购买账户后即可使用;私有云服务则是将好视通软件安装在客户体系内,收取一次性费用,后续更新等需另外付费,更适合对安全和私密性有更高要求的客户。除了提供摄像头、麦克风等一系列硬件配套产品外,公司还研发推出Meeting Box/Plus/One等软硬件一体化产品,为客户提供完整的云会议整体解决方案。


 

重视产品与技术研发,掌握核心专利技术。好视通重视技术研发,据公司公告,目前好视通拥有300余人的研发团队,掌握大并发(单会议室可容纳1万人在线,全平台可容纳50万人在线)、QOS稳定传输技术、视频增益音频降噪等近80项核心专利技术,产品可完成多终端、全平台、全场景覆盖,可广泛用于智慧党建、智慧教育、远程培训、远程医疗、远程招聘、应急指挥等丰富场景。


客户资源丰富,使用频次与黏性高。公司依托强大的科技实力与大办公平台资源,获得了众多优质客户,客户涵盖等企业,据公司官网,目前公司用户数量达到6万家,所有用户月度使用次数总和达到689万次,使用时长达到30万小时,平均每一用户每月使用189次、使用时长5小时,客户使用频次及黏性高。

 

携手腾讯云,强强联合开拓云视频市场。20188月齐心好视通与腾讯云签订《战略合作》框架协议,双方将基于腾讯云的AI与大数据技术,对齐心好视通云视频会议及智慧党建产品进行人工智能增强,提升效率与智能化,为齐心好视通提供高效、稳定且安全的云服务;腾讯云利用其平台优势、先进的推广理念与齐心集团共同打造优质的服务品牌,积极推广齐心好视通智慧党建及云视频会议等产品,提供具有行业竞争力的解决方案及推广方案。2018年齐心好视通已成功发布了云会议微信小程序,未来将进一步打通各应用场景,强强联合开拓云视频市场。

 

拓展行业产品线,智慧教育、智慧党建布局值得期待

组建教育等行业市场部,新增智慧教育、智慧党建产品线。在教育领域,齐心好视通推出智能教育解决方案,形成“常态化录播”、“简易云课堂”、“双师课堂”、“精品录播”和“资源管理平台”等五大内容板块,产品涵盖好得优触控云课堂终端、跟踪定位摄像机、教育资源管理平台等,促进教育资源的开发、应用与传播,能够在教育局、学校、班级完成多层应用,实现网络教研、一校带多校一班带多班等功能。目前齐心好视通与腾讯合作打造的智慧幼儿园项目已在深圳市龙华区教育科学研究院附属幼儿园落地,与深圳中学也就深中智慧校园的落地应用达成合作。


智能党建方面,齐心好视通“智慧党建云平台”集成了互联网、云计算、可视化音视频通信、数据交互、远程共享和协助等多项核心技术,向各级党组织提供集“教、学、考、展、管”五大功能为一体的智慧党建云服务,党员不仅可以在手机或电脑上观看优秀的党员教育课件,同时针对不同的学习内容主题进行在线远程互动培训、交流,针对该主题的学习内容进行线上考核、评估、结果统计,真正做到党员整个学习过程的实时化跟踪。

 

目前,好视通智慧党建产品具备视频会议、远程教育学习监控、智能考勤、专家远程互动教学、信息查询等功能,做到切实有效管理基层党组织,渗透到村镇级别。在业务开展方面,好视通主要与中国电信、中国联通合作,借助运营商拥有庞大的团队,配套公司的技术与软件,共同推进智慧党建业务。截至2018年末我国一共有2800余县区,以齐心好视通中标的河北邯郸市魏县智慧党建项目看,魏县视频会议系统、可视化监督系统、液晶电视、线路及服务采购金额共计939万元,据此估算国内党建智慧市场规模超260亿元。


盈利预测及估值

盈利预测

我们对公司2019~2021年盈利预测做出如下假设:

 

1)B2B办公业务:公司多年深耕B2B办公业务,客户资源丰富,在2015年国家阳光化、电商化招标等政策推进下,办公集采企业迎来行业红利期。我们认为公司在办公业务领域产品品类众多、仓储物流布局完善,更能够满足客户一站式采购需求,在办公集采业务领域具备较强竞争力。随着公司前期中标订单逐步开始供货、积极拓展新客户,我们预计公司B2B办公业务仍能维持较高增速,预计2019-2021B2B办公业务收入同比分别增长58.2%34.9%27.4%61.583.0105.7亿元。毛利率方面,随着公司高利润率的直销大客户收入占比提升,毛利率有望进一步上行,预计2019-2021年该业务毛利率分别为14.8%15.5%15.8%

 

2)软件产品及软件服务业务:公司2015年开始积极布局SaaS业务,全资收购杭州麦苗、银澎云计算,2018年公司软件产品及软件服务收入达到3.5亿元,增速较2017年显著下滑主要受订单收入确认节奏影响,部分订单收入结转至2019年一季度确认。好视通2016-2018年在云视频行业的市占率均位列第一,客户基数大、黏性高,未来增长动力一方面来自企业客户数量的稳步增长,另一方面来自公司智慧教育及智慧党建等行业产品的逐步放量。我们预计2019-2021年软件产品及软件服务业务收入同比分别增长30%25%25%4.585.727.15亿元。毛利率方面,低毛利率的云会议硬件配套产品占比提升导致毛利率有下行趋势,我们预计2019-2021年该业务毛利率分别为60%55%50%


3)费用率方面,随着公司大办公平台逐步发挥效果、仓储物流进一步完善,运输/租赁管理等费用率有望下行,预计2019~2021年销售费用率分别为7.5%7.4%7.3%;规模效应逐步显现,管理 研发费用率有望降低,预计2019~2021年分别为4.9%4.8%4.7%

 

根据模型测算,齐心集团2019~2021年收入同比分别增长55.9%34.2%27.2%66.188.7112.9亿元,综合毛利率分别为17.9%18.0%18.0%,我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为2.673.754.88亿元,对应EPS分别为0.420.580.76元。


估值讨论

阳光集采政策推动办公集采业务向头部企业集中,齐心集团大办公业务布局完善、优势明显;齐心好视通市占率连续三年第一,双轮驱动下公司收入有望实现快速增长。我们预计2019年公司B2B办公业务净利润为1.63亿元,软件业务净利润为1.04亿元;参考消费轻工可比公司201933x平均PE和软件业务可比公司201934x平均PE,采用分部估值法,给予2019B2B办公业务34-35倍目标PE(业绩增速高于可比公司,给予一定估值溢价)、软件业务33-34倍目标PE,预计2019年公司市值为89.74~92.41亿元,对应目标价13.98~14.40元,首次覆盖给予“买入”评级。


风险提示

客户拓展不及预期:若公司后续客户拓展、招投标情况不及预期,将影响公司整体业务表现。

 

云视频行业竞争加剧:当前国内视频会议市场快速发展,越来越多竞争者进入行业,若好视通无法持续保持技术领先优势、业务拓展不及预期,将影响公司整体经营表现。

 

应收账款坏账风险:B2B办公业务通过会给予下游大客户一定账期,若应收账款无法及时收回、出现坏账风险,将影响公司现金流及业绩表现。


PE/PB – Bands



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【家居板块专题研究】

【我们如何看软体家居】把握地产结构性机遇,看好软体发展前景 20180919

【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲,营运为锚 20180425

【家居产业系列研究(十一)】从家电行业看家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究(十)】新零售风口,再看家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究(九)】精装业务放量,行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究(八)】敢问路在何方:大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究(七)】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究(四)】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究(三)】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究(二)】七夕除了玫瑰,你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究(一)】当我们谈论人造板时,我们在谈论什么 20160808


包装&造纸板块专题研究】

当前时点我们如何看包装:边际改善,静待反弹

涨价窗口再至,造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

以史为鉴:涨价延续,板块仍有空间 20170926


【个股深度研究】

【帝欧家居】工装放量,谁最受益?20180701

【顾家家居】家居界的美的,看渠道、品类融合20180613

【美克家居】转型成效显现,家居龙头王者归来 20180604

【尚品宅配】全屋时代,尚品领衔 20180308

【帝王洁具】欧神诺纳入版图,工装有望放量 20180126

【喜临门】为什么看好喜临门?20170809

【梦百合】出口稳健增长,内销逐渐发力 20170309

【太阳纸业】产能延续扩张,打开成长空间 20180330

【晨鸣纸业】吨毛利创新高,看好盈利可持续性 20180330

【博汇纸业】龙头限产保价,盈利扩张延续 20180330

【华泰股份】造纸化工周期共振,高增长持续 20180330

【中顺洁柔】多点开花,迈向新纪元 20180208

【裕同科技】纸包装龙头,与优质客户同腾飞 20170419


团队介绍

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