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劲爆!债券违约牵出“结构化发行”违法案件

来源:结构化金融(ID:jghjr2013)

原创:宋光辉


这些天,永煤债违约持续引发关注。各类事情变得越来越不可预测。就在今天,市场又传出重大新闻。根据万得通讯社的报道,交易商协会发布公告:


在对永煤开展自律调查的时候,获取线索并结合相关市场交易信息,发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助,以及涉嫌操纵市场等违规行为,涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。




这一消息出来,估计不知道有多少证券公司、基金公司及相关金融从业人员会吓的心惊肉跳。明日股票市场,证券公司的股票可能也会出现大面积下跌。海通证券在永煤债中的具体操作,目前不太清楚,一切以监管机构公告的信息为准。作者所了解的,这类结构化发行的模式,很多金融机构都有参与,涉及到众多债券。


“结构化发行”,本质上是自融行为,是发行人自己作为投资者投资自己的债券。在这种情况下,债券的价格无法体现市场真实的供需关系,被人为操纵。这种行为是为《证券法》等相关法律明令禁止。


业内还有一些资管机构,更为胆大:


  • 一边是通过资管产品承接债券,

  • 一边则通过投行部门向发行人收取财务顾问费。


这种行为除了操纵价格之外,还严重违背资管机构的信托责任。


作者本人曾经亲身经历过结构化发行案件。当时是2018年下半年,之前的一个有过合作的中部的融资平台公司找过来。他们提出当时有笔中票要发行,但是当年债券市场受到去杠杆的影响,行情较差,发行有较大难度而且利率较高。企业之前曾经从证券公司人员处获悉“结构化发行”的事情,觉得有兴趣参与。因为企业与作者之前有过合作接触,有一定的信任,因此也希望看看作者能否帮忙运作,也请作者帮忙分析一下相关券商机构的方案可行性。


作者当时分析了几家券商提供的结构化方案,觉得这种模式与自己所理解的证券法规违背,因此没有接招。但是,在此过程中,作者被某些证券公司的胆大妄为所惊到。其中有一家证券公司尤其夸张,是投行部门联合资管子公司一起作业。


  • 一方面由资管成立产品承接债券,在此过程中资管机构赚取资管产品的管理费,在不考虑证券价格操纵这些法律法规的限制下,这种管理费倒还能够说得过去。

  • 最让人吃惊的是,投行部门还同时向发行人收取财务顾问费,并且收取费用的理由是投行运作公司的资管来承接债券。


以作者有限的法律常识,都能够看出来其中的重大问题。如果该投行运作的是其他公司的资管来承接,作者认为都还算合理。


资管是受人之托代人理财,是为委托人的利益行事的。因此,运作资管产品所获得的收益,应该完全属于资管产品。这种操作,涉及利益输送和损害资管委托人利益。


这就像好比是公募基金去认购某家上市公司的定增,然后再由公募基金公司向上市公司收取一笔财务顾问费。这明显是损害基民的利益来谋取自身的利益,与“老鼠仓”无异。


关键是,这些证券公司及相关操作人员,难道不知道这种事情无法隐瞒吗?比如作者就很清楚的知道他们的这些事情,只是一方面因为作者并无实际证据,另一方面也是因为作者一向与人为善,没有声张和对外提起。万一有人觉得不妥或不满,进行举报,那么很多这类事情早就暴露了。果然天网恢恢,只是没想到AAA级的债券也会爆雷,进而引起监管部门的彻查。


有读者可能不了解“结构化发行”的运作,这里解释一下。


结构化发行的模式是这样的:证券公司或者基金公司先成立一个集合资管计划。资管计划分为优先劣后:


  • 其中劣后级由发行人自己或者是发行人的关联方出资认购,

  • 优先级则由银行理财等出资认购。


举个简单的例子。

一个债券的规模是10亿元,券商成立一个10亿元的资管产品,其中:


  • 优先级产品规模5亿元,由银行理财购买,

  • 劣后级产品规模5亿元,由发行人关联公司购买。


  • 优先级产品获得固定的利率,通常期限较短。

  • 劣后级产品获得资管产品的剩余收益。


由于劣后级产品人就是由发行人认购,因此通过这种方式,发行人获得的实际融资规模是5亿元。发行人发行债券获得10亿元,但是认购资管产品的劣后级,支出5亿元,实际融得5亿元。


同时,发行人实际承担的成本和债券的票面发行利率没有关系,而是和优先级产品提供的资金的成本有关。


这是当前国内债券市场,发行利率及交易利率高度失真的一个重要原因。


比如,不考虑资管相关费用的话,债券的票面利率是6%,则债券发行人支出利息费用6000万元,这个先由资管产品全部获得。资管产品获得后,要先支付优先级产品的收益。


假设优先级产品的收益是5%,5亿元就2500万元利息。


  • 因此劣后级获得了6000万元-2500万元=3500万元的收益。

  • 发行人实际支付的是6000万元利息支出-3500万元劣后级产品收益=2500万元,这就是支付给优先级的收益。


结构化发行还有一种变体。


有的债券,资质不错,能够向金融机构质押获得借款。因此资管产品可以将持有的债券质押融资,进行另一种模式的杠杆运作。这种模式下,债券质押获得的融资,替代了原本由优先级产品提供大的资金,提供了杠杆。


比如,发行人出资5亿元认购资管产品,资管产品通过债券质押回购的方式购买了10亿元的债券。这种情况下,发行人也是实际融得了5亿元资金,同时,支付的实际成本是债券质押回购的利率。


由于债券质押回购都是短期限的金融交易,利率较低,且随着Shibor变化。这能够为发行人节省融资成本。但是明显可以看到,这种模式让发行人承担了较大的利率风险和流动性风险


一旦市场发生变化,债券价格下跌或是金融机构不再认可债券作为抵押品,融不到资。发行人就会面临困境,要么是提前偿还债券融入的5亿元资金,要么就是在债券市场急速出售,通常这个时候债券价格会受到抑制,从而为发行人带来损失。


近几日,有多笔债券在基本面没有发生重大变化的情况下,受到市场波动的影响无故出现价格大跌,或与这种结构化发行的模式有关。


结构化发行,从金融工程的角度来看,这种操作可以看作是一种特定合成,即特定合成了美国式的商票。


  • 中国的商票受《票据法》约束,是一种支付工具。

  • 而在美国,商票是一种融资工具。


资信较好的企业可以通过发行商票面向金融机构获得短期的较低利率的资金。期限较短的商票,可以豁免SEC注册,方便简捷,实际上可以看作是企业向金融机构打白条。


两者的区别是中国的商票必须有真实贸易背景。


中国没有类似的金融产品,但是通过结构化发行的运作,企业利用资管产品的通道,凭借自己所发行的债券质押,也可向金融机构借入短期的低成本的资金。当然,短期限的资金有着灵活成本低的优点,但是也有再融资不确定的风险。


在2018年前后,由于金融环境的动荡,很多债券发行困难,很多发行人在证券公司等金融机构的引导与推动下,采取了这类结构化发行的模式。


  • 尤其是以一些低评级的地方融资平台,更是大量采用了这种方式。

  • 还有一些房地产企业,也有类似的运作。


结构化发行本身,从合理运用金融工具的角度,没有大错。


  • 错误的关键在于,结构化产品的投资者,本身就是发行人。

  • 如果是与发行人没有关联关系的投资者,这种模式,是债券的典型套利操作。


根据作者多年的结构化金融研究,作者认为,债券的杠杆化投资及套利,是直接金融体系发展的核心。


理解这一点的核心在于,直接金融是在与商业银行进行竞争,在中国商业银行依靠存款可以获得非常低的融资成本,这种竞争优势,其他金融机构无法企及。


然而,通过证券质押回购进行融资,持有相关证券的非银行主体,也能够获得接近于银行拆借利率的成本(债券回购利率通常和拆借利率只相差很小),而拆借利率正好是银行的边际融资成本。


从而,债券回购使得这些非银行机构能够在成本方面与银行竞争。这是理解资产证券化等业务的价值的最底层的逻辑,即商业逻辑。


只可惜,国内这些年金融机构没有好好利用监管部门提供的金融创新自由,很多创新都不是监管套利(监管套利通常是指在不违背规则的前提下,合理的利用规则来获利,还需要技术含量),而是演变成赤裸裸粗暴的违规套利。


这终于引来的监管的强手整治。


就在本月中旬,交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》,明确指出“严禁发行人‘自融’,发行人不得直接认购,或者实际由发行人出资,但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具,主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事上述行为”。


对于这类行为进行直接的明令禁止。


作者估计,随着债券后续违约事件以及目前已经初步显露苗头的信用债流动性危机,后面还会有更多的类似案件出来,等着瞧吧。



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